加密货币行业最重要的两个字就是周期。本期我们与全球大类资产配置研究机构 MuseLabs 理事长、原币安研究院中国首席研究员江金泽讨论了宏观走势与对加密货币。我们讨论了美联储加息与降息周期对加密货币的影响,比特币现货ETF对加密货币的影响,比特币与纳斯达克的共振,美国大选对加密货币的影响等。江金泽认为,从利率的角度来看,未来一年牛市维持的可能性还是非常大的。
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纳斯达克历史高点,加密货币市场是否与纳斯达克共振
从历史上看,加密货币市场与纳斯达克市场的相关性确实存在,但这种相关性并不总是稳定的。相关性取决于统计周期的选择:周期越短,波动越大,周期越长,相关性会更平缓。例如,选择365天的周期可以看到BTC与纳斯达克100的相关性通常保持在80%以上。
从过去的趋势来看,加密货币市场在某些时期确实与纳斯达克高度相关,例如2022年几乎全年保持高相关性,直到年末因FTX等事件的影响而脱钩。2023年初,相关性又恢复,直到3月份的银行业危机再次出现波动。加密货币市场的反应通常比股市大,如在银行业危机时被视为传统银行业的替代品,导致短暂的相关性下降。
独立事件对加密货币市场的影响也很显著。例如,2023年6月以太坊升级、SEC起诉一系列项目等事件,使得市场情绪恐慌,导致与美股的相关性下降。去年秋天,由于现货ETF的预期通过,加密货币市场再次出现独立的上涨趋势,而美股则处于调整期。
在美联储政策方面,加密货币市场的波动也与利率变化紧密相关。2024年初,美股因利率变化出现反弹,加密货币市场则反应稍慢。总体来看,加密货币市场在独立事件影响下,短期可能脱钩,但长期仍与纳斯达克存在一定的共振。
因此,加密货币市场的走势既受自身应用曲线的影响,也受宏观经济政策的影响。当市场中没有明显的独立增长主题时,其估值往往与利率呈反向关系,即利率低时估值高,利率高时估值低。对利率市场的分析有助于预测加密货币市场的走势,但仅通过相关性进行预测是不充分的,还需考虑背后的宏观经济和政策背景。
美联储加息降息周期对加密货币与纳斯达克的影响
其实,美联储加息一开始确实会有负面冲击,因为无风险利率的边际变化是最大的,比如从低点开始加息,不管是50个基点还是5个基点,当基数很小的时候,边际变化很大。但随着加息次数增加,基数变大,边际冲击变小。因此,加息结束后,市场往往会出现反弹,甚至进入大牛市阶段。
另外,美股公司业绩复苏非常好,这也是市场上涨的重要原因。例如,英伟达的股价在八九百美元时,PE倍数甚至比2019年之前还要低。这说明尽管股价上涨了30%到40%,但估值并没有显著扩张。实际上,大部分股价的上涨是由盈利驱动的,即公司的盈利增长配合了股价的上涨。
因此,加息结束后的反弹并不异常,反而是由于边际变化减小和公司业绩复苏共同作用的结果。
人工智能对纳斯达克的影响大吗?
我觉得人工智能对纳斯达克的影响不大。人工智能目前影响到的股票都是能够反映出业绩的股票,比如说英伟达。而微软现在只有投入,没有收入。美股其实从去年到现在,即便到今天,炒作的股票都是因为AI赚到钱的。如果没赚到钱,搞AI反而价格可能会跌。
现在美股投资也是非常谨慎的,并没有炒AI的泡沫。例如,Meta宣布增加20%的算力投入后,股价立刻跌了百分之十几,因为市场不知道这些投资什么时候盈利。市场非常现实,不像币圈炒概念。例如,Google也是AI的主要玩家,但它的股价也因为广告收入增速不行而下跌。
从整体来看,美股虽然股价天天涨,但背后的驱动因素是盈利增长,而不是估值泡沫。尽管美股的PE倍数现在处于历史高位,但这在市场没有大放水或没有炒作概念的情况下很难推得更高。未来,如果AI的应用确实有很大想象空间,可能会出现炒作泡沫,例如把英伟达的PE炒到100倍以上,但目前市场还是相对理性的。
关于币圈的情况,我认为它和纳斯达克的相关性主要是因为两者都与利率紧密相关,而不是因为相互跟随。尤其是加密货币对利率更敏感,因为它本身没有盈利,只能看利率。虽然股市走强对情绪有利,但不会直接带动币圈走强。币圈需要货币政策和自身的新主题来推动,只有这两个条件同时出现,才可能创历史新高。目前,币圈缺乏独立的应用周期,这也是它难以一口气涨到很高水平的原因。
未来一年牛市的可能性很大,暂停加息以后风险资产都会走强
暂停加息以后,风险资产往往会走强。从历史上来看,美联储暂停加息后,经济周期往往会进入衰退期,因为经济不是过热就是衰退。加息是为了应对经济过热,之后面临的就是下行甚至衰退,然后再复苏,再过热,这样的循环。在暂停加息后,经济可能会进入衰退期,美联储会在看到经济有衰退势头时降息,甚至进入连续降息通道。降息初期与加息初期一样,都不是什么好事,因为市场遇到问题了。
目前市场在看经济数据或就业数据,一旦变差,大家会很开心,市场会涨,但如果太差了,大家会担心进入衰退而撤出。所以未来一段时间的数据会非常关键。
从大周期来看,加密货币身兼多重属性,实际上是个顺周期商品。以PMI作为经济活动的冷暖指标,PMI扩张期加密货币通常也处于牛市。如果当前经济状况能够维持,不往下走,反而是最好的情况。因为一旦经济势头往下走现在的经济发展势头非常好，如果能够保持个百分之二三左右的GDP增速，股市继续涨到目前的水平，人们可能会有些犹豫，不敢再买入，因为估值已经处于历史偏高水平。虽然没有泡沫，但是没人愿意让它变成泡沫状态，反而一旦业绩稍微差一些就开始下跌。在这种情况下，资金会寻找其他投资标的，涌向其他资产的空间反而更大。例如最近的港股，外资大量涌入。
普通投资者和机构投资者不一样，机构每年有新资金进来，有足够的耐心进行布局，可以越跌越买。但是普通人不一定每年能够存下更多的钱，万一资金用尽，就可能在低位时割肉。因此，普通投资者和机构在心态上差距很大。
比特币现货ETF的最终规模有多大？会导致比特币最多涨到多少？
我觉得ETF最终达到美国资产管理规模的1%是可行的。为什么比特币ETF在500多亿的规模停滞不前呢？因为可以找一个类似的参照物，比如最大的黄金ETF，它也是500多亿的规模。当比特币ETF在上市一个多月内达到与最大的黄金现货ETF相同的规模时，市场需要暂时停下来。黄金ETF的总体规模可能有几千亿，具体数字我记不太清楚，但至少是一千几百亿。
比特币ETF的目标是逐步追平原油ETF，然后再追平最大的黄金ETF，再到黄金总的ETF规模。当比特币ETF突破500多亿后，市场的想象空间就会被打开，进入下一个阶段。接下来，我们可以找一些数据来估算增量资金的流入。
全美所有开放基金的总规模是60多万亿，其中可能的潜在配置规模是9.7万亿。如果这些基金配1%，就会有970亿美元流入，配5%是4,800亿，配10%是9,700亿。而现在只有500多亿，这只是北美和欧洲的共同基金的规模，未包括非上市的资管，这些规模更大但难以估算。
从SEC的13F披露来看，持有BTC的机构在不断增加。2月份只有十几家基金持有比特币ETF，而现在已经有130多家基金持有，且大部分是非公开的基金。这些机构一开始也是来试水的，实际配置规模未来一年很有可能超过970亿美元。
另一种估算方法是用全球资管的总规模来测算，假设增量资金保守配置0.5%至5%，对应的BTC价格从17万到170万美元。这解释了为什么一些人预测比特币可以达到20万甚至100万美元。假设比特币价格达到23万美元，其市值约为4.7万亿，与现存的资产市值相比并不夸张，但如果达到100万美元，估值就非常夸张了。短期内可能不太现实，但是10年后，这些资产市场翻倍，比特币达到100万美元的可能性就存在。
目前，比特币的市值与白银相当，要大规模超越白银需要一些事件的推动。未来的发展取决于增量资金的配置比例和市场对比特币��接受程度。
美国大选，特朗普上台对加密货币是否利好？
我认为，在当前宏观背景相对顺利的情况下，比特币短期内不会有特别大的涨幅，可能会在六七万之间波动。如果未来经济平稳降温且美联储顺利开启降息，比特币很有可能会出现一个冲高，达到13万到17万美元的区间。
当然，这要求美联储采取更为鸽派的政策。例如，现在市场预期9月和12月各降息25个基点，共计50个基点，我认为这样的降息幅度不足以让市场大幅上涨。市场可能期待更为鸽派的情况，才能更有可能达到10万美元以上的目标。
如果未来两个月的数据进一步走软，但幅度有限，这可能会让人们预期美联储将在7月份首次降息。如果出现这种情况，比特币价格达到12万到17万美元的可能性会更高一些。但如果今年只降息两次甚至不到两次，我认为今年很难达到这个水平。因此，比特币价格需要宏观经济和货币政策的多方面配合才能实现大涨。
长期来看，牛市的转折点通常出现在经济情况不太好的时候。而现在还很难预测全球经济何时会衰退。去年大家预测今年初可能会出现硬着陆，但实际上经济发展得非常好。例如，银行危机和高利率对房地产市场的影响并没有像人们预期的那么严重。
一般来说，比特币的牛市很少超过两年。如果从去年初的低点开始算，这个牛市已经持续了一年多。可能到今年底或明年初，会有一个深度调整。这只是一个参考，意义不是很大。
在经济周期中，人工智能是一个新的变量。如果人工智能真的能够大幅提高生产效率或创造新的需求，可能会引发新一轮的投资和需求潮流，对经济周期的判断产生影响。例如，谷歌的智能眼镜设想，如果人工智能嵌入眼镜，实现无缝合作，将迎来类似iPhone时刻。
还有一个重要因素是中国的政策。疫情解封后，人们期待中国会采取大力的货币宽松或财政刺激措施，但反弹只持续了两个月。今年一些政策逐渐起效，包括央行购买债券和政府直接购买房地产，这些都表明中国可能会放水，推动市场发展。中国的通胀预期上升也可能对比特币有利。
未来的风险在于美国的债务负担越来越重。如果债务负担太重，二级市场的收益率可能难以下降，即便有降息预期。尽管美国出现债务危机的可能性较小，因为美联储最终可以直接购买债券，但是美债供给危机的声音可能会引发市场震动。例如，去年秋天，美债收益率升到5%，主要是由于美国增发国债和通胀预期。
总体来看，比特币未来的走势还需要结合宏观经济和货币政策的多方面因素来进行判断。
