美国现货ETH ETF的存在只是时间问题，而非是否会实现的问题。尽管ETH今年表现不佳，但从长期来看，它的市场地位依然坚挺。我们相信ETH在周期后期有潜力带来意外的上涨，并且在加密市场中有着最强的持续需求动力，保持其独特的扩容路线图优势。ETH从“价值存储”和“技术代币”双重叙事中受益，而BTC现货ETF的批准增强了BTC的价值存储叙事和其作为宏观资产的地位。虽然ETH在去中心化应用（dApp）部署的首选网络方面面临竞争，但我们继续认为ETH的长期定位依然强劲，拥有其他智能合约网络所不具备的重要优势。现货ETH ETF的潜在批准将消除目前只有BTC享有的资本池的障碍。尽管SEC对发行方保持沉默，存在批准的不确定性，但我们认为美国现货ETH ETF的存在只是时间问题。与BTC ETF类似，现货ETH ETF的批准也具有相关性，因此我们认为批准的几率更接近30-40%。虽然替代性L1网络的发展正在侵蚀ETH的市场份额，但我们认为ETH仍然具有重要的优势。ETH L2网络的交易活动现在占总DEX交易量的17%，表明ETH在DEX活动中仍然占主导地位。稳定币供应方面，ETH L2的增长速度超过了Solana，这可能对ETH L2网络而非替代性L1网络更有利。尽管ETH的通胀率较高，但质押者的集体余额远远超过了ETH的发行量，这与BTC的矿工经济形成了鲜明对比。因此，我们认为ETH的长期前景仍然乐观。ETH的质押运营成本最低，意味着质押者可以持续增加他们的持仓。实际上，质押已成为ETH流动性的一个汇聚点——质押中的ETH增长超过了ETH发行量（甚至不包括销毁）的20倍。
L2s本身也是ETH的一个重要需求驱动因素。超过350万ETH已经被转移到L2生态系统中，成为ETH的又一个流动性汇聚点。此外，即使转移到L2s的ETH没有被直接销毁，新钱包持有的用于支付交易费的原生代币的剩余余额也构成了对ETH代币日益增长部分的软锁定。
此外，我们相信，即使在其L2s扩展的情况下，一些核心活动将永远保留在ETH主网上。如EigenLayer的重新质押活动或Aave、Maker和Uniswap等主要协议的治理行为仍然牢固地扎根于L1。对于具有最高安全考虑的用户（通常是资本最大的用户），也可能会在完全去中心化的排序器和无需许可的欺诈证明部署并经过测试之前，将资金保留在L1上——这一过程可能需要数年时间。即使L2s在不同方向上进行创新，ETH将始终是它们财政部的组成部分（用于支付L1「租金」）和本地计价单位。我们坚信，L2s的增长不仅对ETH生态系统有利，也对ETH这一资产有利。
ETH的优势
除了通常涵盖的基于指标的叙述之外，我们认为ETH还有其他难以量化但同样重要的优势。这些可能不是短期可交易的叙事，而是代表一组能够维持其当前主导地位的长期强项。
原始质押品和账户单位
ETH在DeFi中的一个最重要的用途是作为质押。ETH能够在ETH及其L2生态系统中以最小的对手方风险被杠杆使用。它在像Maker和Aave这样的货币市场中充当一种质押品，并且也是许多链上DEX配对的基础交易单位。DeFi在ETH及其L2s上的扩展导致了ETH的额外流动性汇聚。
虽然BTC在更广泛的范围内仍然是主要的价值存储资产，但在ETH上使用包装过的BTC引入了跨链桥和信任假设。我们认为WBTC不会取代ETH基于DeFi的ETH使用——WBTC的供应已经超过一年保持平稳，比之前的高点低40%以上。相反，ETH可以从其L2生态系统的多样性中受益。
持续创新与去中心化
ETH社区的一个经常被忽视的组成部分是它即使在去中心化的同时也能继续创新。人们对ETH延长发布时间表和开发延迟提出了批评，但很少有人承认在权衡多样化利益相关者的目标和目的时的复杂性以取得技术进步。五个以上的执行客户端和四个以上的共识客户端的开发者需要协调设计、测试和部署更改，而不会导致主网执行中断。
自BTC2021年11月的最后一次重大Taproot升级以来，ETH已启用动态交易燃烧（2021年8月）、过渡到PoS（2022年9月）、启用质押提款（2023年3月）并为L2扩展创建了blob存储（2024年3月），这些升级中包括了一系列其他ETH改进提案（EIPs）。尽管许多其他的L1似乎能够更快地发展，但它们的单一客户端使它们更加脆弱和集中。走向去中心化的路径不可避免地会导致一定程度的僵化，尚不清楚其他生态系统是否有能力创建类似有效的开发过程，如果并且当它们开始这一过程时。
L2的快速创新
这并不是说ETH的创新速度比其他生态系统慢。相反，我们认为ETH围绕执行环境和开发工具的创新实际上超过了其竞争对手。ETH受益于L2s的快速集中开发，所有这些L2都向L1支付结算费用。能够创建具有不同执行环境（例如Web Assembly、Move或Solana虚拟机）或其他特性（如隐私或增强的质押奖励）的多样化平台，意味着L1的慢速开发时间表并不妨碍ETH在更具技术综合性的用例中获得认可。
同时，ETH社区努力定义围绕侧链、Validium、Rollup等的不同信任假设和定义，促成了该领域更大的透明度。例如，BTC L2生态系统中类似的努力（如L2Beat）尚未显现，其中L2的信任假设差异很大，且通常未能被更广泛的社区很好地沟通或理解。
EVM的普及
围绕新执行环境的创新并不意味着Solidity和EVM在不久的将来将会过时。相反，EVM已广泛普及至其他链。例如，许多BTC L2采纳了ETH L2的研究成果。Solidity的一些缺陷（例如容易引入重入性漏洞）现在有了静态工具检查器以防止基本的漏洞。此外，该语言的流行也创造了一个成熟的审计部门，大量的开源代码样本和详细的最佳实践指南。所有这些都对构建大型开发人才库至关重要。
尽管EVM的使用并不直接导致ETH需求，但对EVM的更改植根于ETH的开发流程。这些变化随后被其他链采纳以保持与EVM的兼容性。我们认为，EVM的核心创新很可能仍将植根于ETH——或很快被L2抢占——这将集中开发者的注意力，从而在ETH生态系统内孕育新的协议。
代币化和林迪效应
推动代币化项目和全球监管清晰度增加也可能首先惠及ETH（在公共区块链中）。在我们看来，金融产品通常更注重技术风险缓解，而不是优化和功能丰富，ETH拥有作为最长运行的智能合约平台的优势。我们认为，较高的交易费用（美元而非美分）和更长的确认时间（秒而非毫秒）对许多大型代币化项目来说是次要问题。
此外，对于希望在链上扩展业务的更传统公司而言，招聘足够的开发人才成为一个关键因素。在这里，Solidity成为明显的选择，因为它构成了智能合约开发者的最大子集，这也回应了前文关于EVM普及的观点。Blackrock在ETH上的BUIDL基金和JPM提出的兼容ERC-20的Onyx Digital Assets Fungible Asset Contract（ODA-FACT）代币标准是这一人才池重要性的早期迹象。
结构性供应机制
活跃的ETH供应的变化与BTC显著不同。尽管自2023年第四季度以来价格上涨，ETH的三个月流通供应并未显著增加。相比之下，我们观察到在同一时间框架内活跃的BTC供应增加了近75%。不像在ETH还在使用工作量证明（PoW）运行的2021/22周期中看到的那样，长期ETH持有者并未导致流通供应的增加，反而不断增长的ETH供应正在被质押。这重新确认了我们的观点，即质押是ETH的关键流动性汇聚点，最大限度地减少了资产的结构性卖方压力。
演变的交易体制
从历史上看，ETH的交易更多地与BTC保持一致，而不是其他任何山寨币。同时，在牛市高峰或特定生态系统事件期间，它也会与BTC脱钩——这是在其他山寨币中观察到的类似模式，尽管程度较小。我们认为，这种交易行为反映了市场对ETH作为价值存储代币和技术效用代币的相对估值。
在2023年，ETH与BTC的相关性与BTC价格的变化呈反向关系。也就是说，随着BTC价值的提升，ETH与其的相关性降低，反之亦然。事实上，BTC价格的变化似乎是ETH相关性变化的先行指标。我们认为，这是BTC价格引领的市场热情在山寨币中的体现，进而推动它们在牛市中的投机表现（即山寨币在牛市中的交易与熊市中相对于BTC的表现有所不同）。
然而，这种趋势在美国现货BTC ETF获批后有所减弱。我们认为，这突出了基于ETF的资金流入的结构性影响，其中一个全新的资本基础只能接触BTC。新的市场，如注册投资顾问（RIAs）、财富管理顾问和证券公司，可能会在投资组合中以与许多加密原生或零售交易者不同的方式看待BTC。虽然在纯加密投资组合中，BTC是最不易波动的资产，但在更传统的固定收益和股票投资组合中，它通常被视为一个小型多元化资产。我们认为，这种在BTC功用上的转变影响了其交易模式与ETH的相对表现，而且如果美国现货ETH ETF获批，ETH可能会看到类似的转变（以及交易模式的重新调整）。
总结
我们认为，在未来几个月内，ETH可能仍有上涨潜力。ETH看起来没有重大的供应侧压力，如代币解锁或矿工卖压。相反，质押和L2的增长已证明是ETH流动性的有意义且不断增长的汇聚点。我们认为，由于广泛采用EVM及其L2创新，ETH作为DeFi中心的地位不太可能被取代。
此外，潜在的美国现货ETH ETF的重要性不容忽视。我们认为市场可能低估了潜在批准的时机和可能性，这为上涨空间。在此期间，我们相信ETH的结构性需求驱动因素以及其生态系统内的技术创新将使其能够继续兼顾多重叙事。
