火爆稳定币市场中，Ethena是一种结构化的合成美元，介于中心化和去中心化之间的稳定币产品。它在链上保管资产并通过Delta中性保持稳定性同时赚取收益。Ethena的诞生是为了在DeFi和CeFi市场之间取得平衡。
Ethena通过机构提供的OES服务在链上托管资产，并将金额映射至中心化交易所来提供保证金。这样一来，链上资金与交易所隔离，降低了交易所挪用资金、资不抵债等风险，同时保留了充足的流动性。
Ethena的底层收益来自以太坊流动性衍生品的Staking收益以及在交易所开立对冲头寸获取的资金费率收益。它被称为一种结构化的全民资金费率套利的收益产品。目前，Ethena正在通过积分系统激励流动性。
Ethena的生态资产包括USDe（稳定币，通过存入stETH铸造），sUSDe（质押USDe后获得的凭证代币）和ENA（协议代币/治理代币，通过每期积分兑换后流入市场，锁定ENA可以获得更大的积分加速）。
根据研究报告，用户可以将stETH存入Ethena协议，以1:1的比例铸造USDe。存入的stETH被发送给第三方托管方，并通过”Off-exchange Settlement”方式映射余额至交易所。普通用户可以在无需许可的外部流动性池中获取USDe，而经过KYC/KYB筛选并被白名单列出的认可机构方可以直接通过Ethena合约随时铸造和赎回USDe。资产始终保留在透明的链上托管地址，不依赖传统银行基础设施，不受交易所挪用资金、破产等影响。
Ethena采用OES（Off-exchange Settlement）方式进行资金托管，利用MPC技术构建托管地址，保持链上透明可追溯性，并由用户和托管机构共同管理地址。这消除了交易所交易对手方风险，减轻了安全问题和资金滥用问题。
Ethena的收益主要来自ETH流动性衍生品的质押收益和交易所开立的空头头寸获取的资金费率收益。资金费率是根据现货价格与永续合约市场之间的差异支付给交易者的款项，而基差是指现货和期货价格的偏差。Ethena通过映射到交易所的资金余额来制定不同的套利策略，为链上USDe的持有者提供多元化的收益。
根据收益率和持续性分析，近一个月协议赚取的年化收益最高达到35%，分配到sUSDe的收益率达到62%。然而，随着市场降温，综合收益有明显下降趋势，目前Protocol Yield降至2%，sUSDe Yield降至4%。
稳定币的扩展性对于增加供应至关重要。Ethena的扩展性主要受限于ETH永续市场Open Interest的规模。目前，ETH Open Interest约为120亿美元。Ethena与中心化交易所合作，通过增加空头头寸的价值来扩大USDe的市值。然而，USDe的市值扩大也会受到资金费率收入的影响。
USDe的市值目前约为23亿美元，排名稳定币市场第5名，超过大部分去中心化稳定币，但距离DAI还有30亿美元的差距。USDe的市值扩大需要增加相应价值的空头头寸，这对于现阶段的USDe增长来说是一个挑战。
Ethena设立了一个保险基金来应对资金费率风险、托管风险和流动性风险。然而，仍然存在资金费率负收益、托管机构破产和流动性不足的风险。
总的来说，Ethena是一种结构化的合成美元稳定币，在中心化和去中心化之间取得平衡。它通过OES方式进行资金托管，并通过ETH流动性衍生品和资金费率收益实现收益。然而，USDe的市值扩大和收益率受到资金费率和永续市场规模的影响。同时，还存在资金费率风险、托管风险和流动性风险。